jueves, marzo 10, 2011

El monetarismo, tan util como Elliot


Desde la Torre de babel Juan escribió un interesante post titulado el futuro de la inflación en Argentina. Desde principios advierte que la apostilla chorrea de monetarismo, por lo que dejé de leerlo por el simple hecho que adelanta lo que viene: “teoría cuantitativa del dinero” y la mar en coche.

No obstante un distinguido colega me recomendó leerlo, y lo hice.

Tal como advierte el autor es un simple ejercicio monetarista, donde ex post, encuentra la regresión que mejor le ajusta. Algo así como el análisis técnico en el mercado de capitales, siempre habrá un “hombro cabeza hombro” a punto de finalizar, o una onda de Elliot por marcar su tramo final. Todos lo conocemos y sin embargo pocos se animan a tomar decisiones de algo que huele a bondad espuria.

No voy a criticar el post, el cual es excelente desde la óptica monetarista. En rigor el post no llama la atención, es uno más en la historia del monetarismo repitiendo lo mismo, simplificando el análisis hasta el punto de tornarlo peligroso derivar conclusiones en base al mismo, y peor aún, recomendaciones de política económica. Igual que las ondas de Elliot para inversiones.

Luego de jugar un rato con el stata, Juan concluye:

  • Programa monetario que se cumpla (entre 35% y 40%) más crecimiento del producto del 7 %, implica inflación entre 25% y 35%.
  • Programa monetario que se desboque: que Dios nos ayude.
  • Queremos inflación Chilena? Programa monetario del 10%.

Al margen del primero que lo basa sólo en teoría cuantitativa, y pasando de largo el segundo, en el tercero “propone” un programa monetario de 10%.

Reconocidos colegas le advirtieron que se “pasó de la raya” en su afán monetarista por frenar la inflación. Proponer ello no es inocuo ni inocente y tiene altos costos en crecimiento económico, además de distribución del ingreso nacional.

Proponerse una meta monetaria de 10% cuando la economía crece fuerte y con inflación, implica cerrar el “grifo” inmediatamente. Políticas de shock con olor a noventa.

Lo más probable que si efectivamente el BCRA le hiciera caso a Juan, la inflación bajaría drásticamente. Lo que Juan no cuenta es que para ello metió la economía en recesión, con todo lo que ello implica.

Veamos que implica 10% de emisión:

  • Implica dejar de emitir para sostener el tipo de cambio. dejarlo caer.
  • Implica subir las tasas de interés para no dejar crecer el crédito privado ni un centavo.
  • Implica no financiar al Gobierno, y que se financie en el mercado en un contexto recesivo y de alta incertidumbre económica, que la propia política monetaria genera, es decir a mayores tasas de interés.

En suma, Juan tiene razón: Con 10% frenas la inflación, pero lo que no admite es que también frenas la economía.

Avasallado por colegas que con otras palabras le advierten lo mismo, responde la retórica en otro post. Al margen del paralelismo que crea en “si sos gordo, comé menos” (si tenes inflación, emití menos) tirando por la borda títulos de medicina donde nuevamente simplifica el problema, tornando dudosa las conclusiones y/o recomendaciones. Como Elliot.

En su segundo post se defiende advirtiendo que si el Programa monetario es creíble, no hay costos en el nivel de actividad para pasar de una inflación alta a una baja. Nuevamente, apela a regresiones de dudosa bondad para ratificar su teoría, pero sin recordar la estanflación de los 70 donde la FED, cegado por el monetarismo, no hizo mas que subir las tasas de interés, sin por ello frenar la inflación y metiendo la economía en recesión.

Raro, el gobierno ningunea la inflación, y Juan ningunea el costo en términos de crecimiento económico (en el corto y en el largo) de bajar la inflación sólo apelando a drásticas decisiones de política monetaria. Raro.

Larry

6 comentarios:

Madoff dijo...

Larry, sos el primer economista que escucho contradecir la teoría cuantitativa del dinero. ¿Te parece que no aplica por razones empíricas, teóricas, o sólo quisiste decir que aplica pero que la demanda de dinero es muy volátil?

No me parece que los resultados que mencionás se deriven necesariamente de las premisas. Con un shock de credibilidad que baje las expectativas podés esquivar una recesión. Un ejemplo es el plan de Convertibilidad en sus inicios, que erroneamente describís como recesivo pero fue un ejemplo de lo contrario.

La política monetaria de la Fed en los 70 fue consecuencia y no causa de la estanflación. No es cierto que no bajaron la inflación, ¡todo lo contrario! La bajaron pero también deprimieron el producto.

Después lo injustificable. No podés criticar a alguien que dice que hay que contraer la emisión sólo porque necesitamos financiar al gobierno con emisión. Esta frase es inentendible:

"Implica no financiar al Gobierno, y que se financie en el mercado en un contexto recesivo y de alta incertidumbre económica, que la propia política monetaria genera, es decir a mayores tasas de interés."

¿La incertidumbre de la política monetaria? ¿De qué lado estás, amigo?

Natalio Ruiz dijo...

Larry

Algunas cosas.

Primero, si bien no comparto el monetarismo extremo, creo que compararlo a las ondas de Elliot es un poco mucho. Es decir, tendrá sus cosas, como casi todas las teorías económicas, pero está fundamentado y no es alquimia pura como lo otro.

Segundo, no estoy del todo de acuerdo con los dos posts de Juanpa y de hecho lo dejé en claro en los comentarios a sendos posts. Sin embargo, tuve la suerte de tenerlo de profesor y fue uno de los dos mejores que tuve.

Tercero, algunos comentarios al post en sí.

Implica dejar de emitir para sostener el tipo de cambio. dejarlo caer.
No estoy de acuerdo. Vos podés emitir lo mismo y esterilizar más. Lo que sí vas a tener ahí es una suba de tasas más fuerte. Además, como también se dijo en este blog, lo que importa no es el TC nominal sino el TCR, y si no se te aprecia nominalmente se te está apreciando igual por la inflación.

Implica subir las tasas de interés para no dejar crecer el crédito privado ni un centavo.
¿Ni un centavo? ¿No es un poco mucho? ¿Y no es lo mismo 40% nominal con 25% de inflación que 25% con 10%? De hecho, para mi es estrictamente mejor lo segundo.

Implica no financiar al Gobierno, y que se financie en el mercado en un contexto recesivo y de alta incertidumbre económica, que la propia política monetaria genera, es decir a mayores tasas de interés.
Acá hay dos cosas. Primero, hasta donde yo sé estamos creciendo. Capaz no nos pongamos de acuerdo en el número, pero estamos creciendo. Segundo, la "alta incertidumbre económica" la está generando "la propia política monetaria" pero ahora mismo, no en el contexto de un supuesto plan de estabilización. Los plazos de los contratos en pocos casos superan los cinco años, no hay previsibilidad a futuro por la inflación.

Saludos

PS: viene peleada su apuesta con Rodrigo Larry!

Larry dijo...

Madoff, la teoría cuantitativa aplica. Pero la relación no es tan lineal como la plantea JotaPe. Además que ningunea todo tipo de costo en términos de crecimiento al aplicar la drástica política monetaria que propone. Este es el punto que critico. Supone que puede tener 7% de crecimiento, con un Programa monetario del 10%. Imposible.

En 2009 la economía cayó entre un 2% a 3% (según privados) y la inflación no bajó del 15% (también privados). El 2009 deja claro que la inercia puede jugarte una muy mala pasada aplicando políticas de Shocks que sólo buscan bajar la inflación a costa de crecimiento y empleo. La propuesta de JP tiene tufillo a ser de este palo.

Lo de los 70 y la FED, este no es no es el post para discutirlo. Quedará en agenda.

Natalio, el monetarismo es muy útil y un gran aparte a la ciencia económica. Ahora, el monetarismo extremo (como este ejemplo) es tan inocuo como peligroso derivar conclusiones del mismo.

Respecto al tercer punto. Vos decís que “uno emite lo mismo (para sostener el TC) pero se esteriliza más”. Con la esterilización uno modifica base monetaria pero no los agregados monetarios. Si son los bancos quienes te comprar las lebacs, ello no neutraliza la creación de dinero por sostener el tipo de cambio, lográs limitar la creación secundaria, pero no la primaria. Lo hecho, hecho está.

Larry dijo...

Copio los excelentes comments de Luciano Laspina y Levy Yeyati al post de JP:


Luciano Laspina febrero 10, 2011 en 2:39 pm

Muy bueno. Tres comentarios:
1) una discusión relevante que no está abordada (probablemente por razones de espacio) es la endogeneidad de la oferta monetaria en economías pequeñas con target de tipo de cambio o -puesto de otra forma- la “dominancia cambiaria” de la política monetaria. Marcó del Pont tiene una tasa de esterilización de la intervención cambiaria del 60% (más que Redrado) y aún así M2 crece al 33%. Hay un poco de dominancia fiscal (en los 2 últimos años) pero mucho menor que la cambiaria. ¿Cuánto dejamos apreciar el tipo de cambio para M2=10%? O en caso contrario, ¿cuánto deben crecer las Lebacs (y debo pensar que las tasas) para eso? En 2010 el stock de Lebacs prácticamente se duplicó, aunque las tasas bajaron. Este es un problema que va camino a desaparecer cuando sea reemplazado por otro: la apreciación real “excesiva”.
2) la correlación entre M y P es tan cierta como que bajar la inflación no es tan simple. Basar un programa de estabilización en M es como prometer que bajaré de peso dejando de comer. Si fuese tan fácil, todos los gordos serían finalmente flacos. Este es el típico problema de minimización de la loss function del Banco Central (aquí del gobierno nacional), es decir el clásico Barro-Gordon (además del problema que plantea Lucas). En otras palabras, el ratio de sacrificio nunca es cero en inflaciones moderadas.
3) el modelo es malo para explicar la inflación de 2008 (23%) y 2009 (17%), según mediciones serias como el IPC-FIEL y muchas provincias. Quizás por que no captura el problema de a) inercia inflacionaria e indexación salarial; y b) cambios de precios relativos que –a corto plazo- suben la medición de inflación. Ambos son típicos determinantes del ratio de sacrificio en estabilizaciones.
En conclusión, un gran aporte al debate que abre un debate aún más grande sobre los problemas que habrá que abordar para implementar la propuesta.
Congrats y saludos!

Eduardo Levy Yeyati febrero 14, 2011 en 12:59 am

Juanpa, lindo post, con dramatico salto mortal a conclusiones de poilitica. Corregime si me equivoco, pero lo que veo en tus graficos son tres variables, vistas de a pares, sin atribucion de causalidad. En particular, el segundo grafico bien podria interpetarse como emision pasiva (esto es, el esfuerzo del BCRA por mantener las tasas bajas ante el aumento de la demanda por saldos nominales a causa de la inflacion). En todo caso, no se desprende necesariamente que un menor crecimiento de M baje la inflacion: lo mas probable seria que subiera la tasa (en linea con el primer grafico), con un efecto sobre la inflacion al menos incierto.

Me apuro a aclarar que no niego que un shock monetario (por ejemplo, frenar el crecimiento de M del 40% al 10% con una inflacion inercial del 20%) tenga en ultima instancia un impacto sobre la dinamica de los precios a traves de una caida pronunciada de la demanda. Lo unico que quiero mencionar es que la respuesta podria no ser lineal como sugiere tu programa monetario (esto es, que el sacrificio en terminos de actividad de dicho programa podria ser alto e incluso excesivamente alto).

Chazz Micheal Michaels dijo...

Larry,
por construcción una reducción de la Base Monetaria genera una disminución del resto de los agregados.

No entiendo esta fragmento.

Con la esterilización uno modifica base monetaria pero no los agregados monetarios. Si son los bancos quienes te comprar las lebacs, ello no neutraliza la creación de dinero por sostener el tipo de cambio, lográs limitar la creación secundaria, pero no la primaria. Lo hecho, hecho está.

Saludos,

Anónimo dijo...

Larry,
Tenés serios problemas de endogeneidad en tus análisis.

Decís que "en 2009 el producto cayó 2/3% anual y la inflación llegó a ser 15%" y a partir de eso inferís, entonces un programa monetario de 10% de crecimiento de la emisión, nos llevaría a la ruina. Bernard lo que te dice es que generando credibilidad podés bajar la emisión sin afectar severamente al producto (es más, habría que ver si el efecto neto no es positivo). Y vos respondés que en 2009, cuando la inflación cayó a 15%, el producto se retrajo 3%. ¿Y se generó credibilidad en ese período? ¡NO! ¿Entonces que tiene que ver una cosa con otra?

Por favor, Larry, vos podés más.

Frank Pentangeli