martes, agosto 03, 2010

CDS vs Riesgo País

El gráfico adjunto refleja en azul la evolución del riesgo país de Brasil desde 2007 a la actualidad, en tanto que en rojo se refleja la evolución del CDS a 10 años (cobertura de Default, es decir, si no me paga el Estado, me paga un privado), también para Brasil.


De los gráficos se advierte que el CDS siempre es más Bajo que el riesgo país. Al cierre de ayer, el riesgo país de Brasil fue de 204 puntos básicos, en tanto que el CDS a 10 años cerró en 140 puntos.

Desde la teoría me animo a esperar este comportamiento. Es decir, que el CDS sea inferior al Riesgo país es de esperar porque el primero sólo incluye el riesgo de default, mientras que el segundo es un diferencial de tasas (brasil menos Americana) que además de incluir el riesgo de default, puede incluir expectativas futuras de tasas de interés.
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En el caso de Brasil, los 60 puntos de riesgo país por encima del CDS, bien puede explicarse porque el mercado espera que EEUU empiece a subir las tasas en algún momento no muy lejano a 60 puntos básicos para los proximos 10 años, en promedio.

Si bien el relato puede sonar convincente y que condice con la "realidad", todo ello se esfuma cuando miro el CDS y el Riesgo país para la Argentina. Al margen del nivel, Argentina tiene un CDS más alto que el riesgo país. Al cierre de ayer, el CDS a 10 años superaba los 800 puntos, en tanto que el riesgo país está por debajo de los 700 puntos.

Más aún, en la crisis Subprime, mientras que el riesgo país como CDS de Brasil subieron casi en igual proporción, en Argentina el riesgo país subió a casi 2000, mientras que el CDS subió a casi 5000.
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Acá la teoría se me escapa por la ventana y quedo sin explicaciones. Como puede ser que el CDS sea más alto que el Riesgo país, cuando uno supuestamente incluye al otro. Es decir, si aceptamos que el riesgo país incluye el riesgo de default, no puede ser que el CDS sea más alto que el riesgo país.

8 comentarios:

Carlos dijo...

Escuchame Larry... estás de los pelos...
¿El riesgo país argentino es de 700 puntos? muy gracioso.

La última la última vez que Argentina colocó deuda "voluntaria" en el mercado fue al 17% anual en dólares (BODENs que compró Chávez)

¿A qué tasa de riesgo país equivale ese 17%?

Esa es la única realidad, el resto es sanata, el valor de los bonos argentinos es sanata... hace 1 año tenías TIRs de 50% ¿a qué riesgo país equivale eso? después el gobierno anuncia que iba a pagar sí o sí la deuda (incluso manoteando reservas) ¿y cae el riego país?
Por favor... todas mentiras, Argentina es un país condenado al default...

Chazz Micheal Michaels dijo...

Un comentario al respecto... Mientras que los CDS los medís para una madurez determinada (5-10 años), en el EMBI+ tenes una combinación mucho más heterogénea... Particularmente, la diferencia entre el caso Arg y Bra, el EMBI Arg está compuesto por bonos mucho mas largos que el caso de Bra... por esta razón me parece una medida más apropiada para comparar riesgos la evolución de los CDS

Larry dijo...

Carlos, el riesgo país es un diferencial de tasas de interés para bonos largos, y hoy es 700 puntos para Argentina, te guste o no.

Chazz, atinado comentario. Pero los bonos que toma el JPM para realizar el famoso EMBI, en el caso de Argentina son sólo el Descuento y el Par en dólares legislación Americana. Justamente los bonos con vencimiento a 2030. Ergo, no puede acusarse que no son bonos largos como los de Brasil, para la medición del riesgo país.

Natalio Ruiz dijo...

Dos cosas

1. La razón por la que los CDS subieron tanto en septiembre de 2008 es que los mismos bancos que emitieron esos CDS estaban muy expuestos a ellos. El alza de la tasa viene paradójicamente por el lado del emisor del CDS y no de los países.

2. Como bien dice, Larry, el RP es un spread de tasas. Lo que pasa es que la tasa a 10 años de EE.UU. (3%)es más cercana a la de Brasil (5%) que a la de Argentina (11%). De ahí los doscientos puntos. Entonces, cuando se hace la resta, el "tajo" a la tasa brasilera es proporcionalmente más alto que para el caso argentino y por eso queda un poco más alto. Aclaro, igualmente, que me parece que comparar CDS y EMBI no está del todo bien y por tanto si aparecen un poco por arriba o por debajo uno del otro no debería ser de mayor importancia.

3. Ojo que el CDS de Argentina no es muy líquido, la diferencia puede andar por ahí. Es más, casi todos los CDS que se tradean en el mercado internacional son a 5 años, el resto no son muy líquidos.

Saludos

Miguel Olivera dijo...

Larry:

Al revés, la situación normal es que el CDS sea mayor que rendimiento del bono (positive basis) antes que lo contrario (negative basis). Fijate que si no ganarías plata fácil: te comprás el bono y la protección y te hacés una diferencia "sin riesgo" (más abajo).

¿Por qué? Son varias las razones pero, entre ellas 1) porque el CDS te protege de defaults técnicos que incluyen al no pagopero incluyen también más eventos. Es decir, te venden una protección para varios tipos de default. Por eso te piden una prima. 2) Los CDS en general aseguran al emisor antes que a un activo (bono, por ej) específico. y en general, si vos compraste protección y hay un evento de default tenés un menú de bonos para entregar y vas a dar el "cheapest-to-deliver" (en castellano, el más barato aunque la definición es variable). Y no un bono específico. La opción de entregar un menú de bonos tiene valor y entonces quien te vende la protección te la cobra, de allí el positive basis. 3) el basis se vuelve más positivo cuanto mayor es la prob de default, lo que significa que el vendedor de protección te la cobra más cara. 4) si hay evento de default, el que te vende la protección te tiene que dar el cash flow del bono menos el valor de recupero; si, como ocurre usualmente, bono se cotiza por debajo de la par, entonces el vendedor de la protección va a tener una pérdida mayor que el tenedor del bono (porque el "valor en riesgo" del tenedor del bono es menor, claro).

... y algunas otras razones.

Moodry Choudhry tiene libros muy didácticos sobre estos asuntos.

La situación anormal es la del negative basis (la que vos considerás normal) y lo es porque fijate que vos comprás un bono y comprás la protección y te hacés una diferencia "sin riesgo". Esto a veces ocurre, y tiene que ver con diferencias de liquidez de ambos mercados, más algunas otra razones cuando hay stress(paso hace poco con Grecia por ej). O, dicho simple, el bono te rinde más que la protección. Por ej, hay poco sintético y todo el mundo va a comprar CDX (índice) apostando a un deterioro del mercado, etc. Claro, hay riesgo en mantener la posición, etc. Es una muy interesante anomalía para entender algunas cuestiones técnicas de los mercados financieros.

Finalmente, hay dos cuestiones metidas acá que distorsionan los gráficos: uno que la "funding rate" implícita acá es el UST en lugar de la más convencional, la LIBOR (es un mercado que opera como referencia a la tasa interbancaria muchas veces como mejor proxy del costo de funding). Otra, las diferencias de duration. Y otras historias...

Da para más pero sin fuerzas ahora. Mañana me arrimo y desarrollo un poco más, supongo.

Larry dijo...

Miguel, excelente comment. De esos que me dejan pensando horas y hasta me quitan el sueño. De la talla a tu post cuando explicabas el “contado con liqui” en 2006, algo que todavía recuerdo y considero uno de los post más valiosos de la BEA.

Al comment. Es evidente que escribo desde la ignorancia. Con tu comment me cayó parcialmente la ficha.

Creía que un CDS aseguraba un bono (activo) en particular y no al emisor en general, aún cuando era valido entregar un menú de bonos para gatillar la garantía en caso de nopago. La diferencia no es menor. En un caso el emisor del CDS tiene que pagar el capital dado el default, en otro caso, tiene que pagar replicando los plazos del bono que pretendo
“asegurar”. En este último caso, tranquilamente me podría pagar en un plazo de 10 años dado que el bono original así lo establecía. Ahora entiendo que genéricamente pasa el primer caso.

Esto me permite entender porqué la crisis subprime en Argentina el CDS a 10 años llegó a 5000 puntos y el riesgo país a 2000. En un bono largo un rp de 2000 ya es precio de default (30% de paridad, o menos). Para asegurar en ese contexto, el emisor de CDS tiene que pedir más de 2000. Con 5000puntos, aun en caso de default puede ganar plata. Cuando aseguro un auto, si me lo roban al primer mes de haberlo asegurado, al cobrar la póliza me descuentan las 12 cuotas. Aplicado a este caso, si aseguro un bono de inminente default a 5000 puntos de costo de póliza, en caso de default, entrego a valor de mercado menos del 30% seguro. Puede darse el caso que entrego 5% (dado que descuento del 100% del capital el valor actual de la prima de 5000 a 10 años, es mucha plata que seguramente llegará a 95%) y luego negocio con el estado deudor para me devuelva el 30%. No es menor, el emisor de CDS gana plata con o sin default!

Ergo, ahora entiendo que el CDS es “normal” que sea más caro que el RP. Aún así no entiendo el caso de brasil donde ahora paso ser el “anormal” dado que persistentemente el CDS<RP

Tengo muchos baches, espero un comment, o mejor, un post en tu blog con gráficos y todo.

Abrazo,

Larry

El del 0.33% dijo...

Olivera:

En el punto 4 que comentaste:

Si hay default lo que te tiene que dar es el nominal del CDS menos gastos de liquidación y clearing. El nominal cubre el face value del bono.

El cash flow del vendedor es nominal del cds - recovery.

Hay estructuras donde el nominal del CDS se ajusta en función de la probabilidad de default de la cartera que contiene (para hacer la estructura más rentable, aunque más riesgosa), pero son situaciones bastante más complejas que la administración tradicional de Bono+CDS.

saludos,

Anónimo dijo...

http://www.perfil.com/contenidos/2010/07/28/noticia_0017.html