martes, agosto 14, 2007

La Bicicleta Financiera...¿en el modelo productivo K?

Hay abundancia de reservas, y como en los 90 el gobierno hace periódicamente pomposos anuncios de los récords que se baten. Claro está que esos anuncios son para la tribuna, ya que todos sabemos que la fortaleza de una moneda no está dada por el nivel de reservas, sino por el modelo económico que está detrás.

Sin embargo, durante el primer semestre del año, los récords de reservas no se batieron gracias al desempeño de los fundamentals del modelo productivo. Lo hicieron por el impulso de una gran entrada de dólares especulativos, que se abalanzaron sobre los títulos del BCRA como un enjambre de moscas atraídos por la miel. Por qué estaban estas “moscas” tan ávidas por las emisiones del BCRA? Hagamos las cuentas, tomando como referencia las Nobacs a 1 año y mirando el siguiente gráfico:

Vemos que el rendimiento de las emisiones del BCRA a 1 año no bajaron del 9% anual durante el primer semestre, y llegó a ser del 12%. Teniendo en cuenta lo siguiente:

- que los benchmarks para este título, los T bonds a 1 año, estuvieron siempre alrededor del 5%

- que el riesgo soberano se movió durante el primer semestre entre los 200 y 300 puntos

- que durante la primera mitad del año reinó un virtual Convertibilidad de 3.10 a 1

Esto significa que hasta hace algunas semanas se le presentó al inversor extranjero la oportunidad de una hiper renta que le significó el doble del rendimiento en dólares que los T bonds. Estamos hablando de títulos utilizados para la política monetaria y emitidos por la entidad que detenta el señoriaje, por lo que su riesgo de default tiende a cero. Esta renta extraordinaria hubiera sido tanto más de haberse escuchado los consejos de los lobbistas financieros, quienes “preocupados” por la inflación sugerían la apreciación cambiaria como solución.

Efecto no deseado del modelo productivo, si los hay, porque un valioso instrumento de política económica como el tipo de cambio alto, diseñado para estimular el crecimiento productivo, resulta parcialmente desvirtuado por esta trampa especulativa. Se supone que los títulos del BCRA están para absorber el exceso de liquidez interna, pero la llegada de los dólares golondrina obliga al BCRA a tener que emitir aún más deuda, convalidando la suba de tasas de rendimiento que se deben pagar.

La normativa establece claramente que las notas y letras del BCRA no pueden ser tomadas por inversores extranjeros (que en realidad son en su gran mayoría argentinos con guita en el exterior). La solución a esta trampa especulativa es ponerse firme con esta normativa, y que ella también tenga pleno alcance sobre los movimientos de capitales de los pseudo “extranjeros” y sobre los eventuales bancos locales que puedan ser sus cómplices.

No tiene ningún sentido tener el más mínimo miramiento con la llegada de este tipo de “inversión” de mentira. No tiene para nada el mismo timing que la inversión productiva, y lo único que hace es crear un ambiente de euforia especulativa como en los tiempos de José, Mingo y Roque, para después huir despavorido ante la menor provocación, desestabilizando cualquier proyecto serio de producción. Además te aumenta el costo de la política monetaria del dólar alto, que por el contrario, apunta a centrar el eje en el modelo de producción.

Por eso digo que no hay bien que por mal no venga. El temblor financiero que se está viviendo actualmente a nivel mundial tiene un lado positivo: detuvo la llegada de los inversores volátiles y se frenó la tasa de crecimiento de las reservas, como se ve en el gráfico. Mejor, asi sabemos que las reservas que se acumulen de ahora en más no son “de mentira”, sino que son genuinamente “ganadas” por la dinámica de los fundamentals del modelo , y no hay necesidad de aumentar innecesariamente el stock de títulos del BCRA.

Stooge greetings para todos.

24 comentarios:

Larry dijo...

Buen post Joe. Y en línea a tus argumentos, vale advertir que toda la guita que salió del país este mes no movió los depósitos, es decir era pura timba del mundo financiero.

Olivera hace unos días explicó con sorprendente detalle la operatoria “contado con liqui” y como con ello entran dólares eludiendo el encaje.

Joe dijo...

Vi esa explicacion Larry, y precisamente eso fue lo que me decidio a mandarme con este post.
Hay que tenerlos muy cortitos a los especuladores, porque si te distraes, cuando te queres dar cuenta ya estan en un ataque especulativo por cualquier pavada (ej. resfrio del ministro de economia...)

Larry dijo...

Igualmente Joe, el sector financiero y la especulación tienen una “virtud” que es difícil de "controlar"

Ellos saben hacer guita especulando con los desequilibrios de que refleja la economía….

La “crisis financiera” mundial es un muy buen ejemplo de ello, que todos hacen guita apoyados en los déficit gemelos de EEUU…

La Convertibilidad es otro ejemplo. Pero actualmente la macro argentina se está debilitando y eso atrae a la especulación, la timba, etc.

En suma, la esencia del quibombo es porque se debilita la macro, aca o en EE.UU.

Es difícil de aceptar, pero esta criatura… está agonizando….

Más vale soltarle la mano a tiempo… y hacer nosotros el toma de ganancias antes que el mercado nos gane de mano…

aro dijo...

ahhh, pero las cosas no son tan simples como parecen. Vivimos la impresionante paradoja de tener rendimientos en dólares fuertísimos con tasas de interés negativas !!!!!!!! cómo se explica esto?
El mercado financiero está pidiendo a gritos una de dos cosas. O un rápido ajuste del TCR a la baja que elimine el diferencial de tasas ajustado por riesgo, similar a Brasil si bien no igual, pues dudo mucho que se pueda dar un boom especulativo continuado de activos argentinos a la ’90, sobre todo por que ya no hay compromiso de tipo de cambio fijo. La segunda alternativa el crowling peg que tanto pregona Curia.
Por suerte el BCRA y creo el gobierno también todavía no se ha decidido por ninguno de los dos caminos, debo llamarlos extremos? Si bien creo que dado a elegir, tomará el segundo con las terribles consecuencias para todos nosotros.
Puedo aventurar una hipótesis por qué no elige, y es la teoría subyacente que la aceleración de la inflación además de estar vinculado con nuestro crecimiento es el rezago del ajuste de precios relativos. Esta hipótesis cada vez es menos plausible en la medida que continúen creciendo los precios mayoristas, que ya están empatados con el dólar (311 dato julio).
Quedan dos dinámicas. Una, la clásica dinámica inflacionaria de precios y salarios con política monetaria acomodaticia. Lo que antes por falta de otro nombre se le daba hipótesis estructuralista. La segunda sería un modelo de mayor control de cambios y el BCRA disciplinando los precios con mayores tasas de interés.
Queda una tercera, la de rolo, que es la segunda alternativa sin esterilización y flotación sucia del tipo de cambio a la baja. Lo que te saca de competitividad la caída del tipo de cambio te lo compensa una fenomenal expansión monetaria, a la manera de los primeros años de la convertibilidad, pero sin dejar apreciar por encima de su nivel de equilibrio (¿?) El TCR.
Que tarea titánica le espera al próximo ministro de economía. Esperemos que este a la altura de las circunstancias.

Musgrave dijo...

Joe, muy bueno el post. Lo mío no es la timba pero creo que la opción oficial es meter volatildad en el TC. Por lo que algunos que saben me contaron, tampoco esto soplar y hacer botellas. Lo que si he advertido es un cambio en el discurso, antes alardeaban de un tcr alto y estable, ahora el Golden boy y C. Perez no usan más la palabra estabilidad. Veremos

pd. Joe porque no se los trae a los otros stooges al picnic bloggero?

Moe dijo...

Bueno, yo no estoy tan seguro de que no vuelvan. Si el peso sigue depresiado, van a tener siempre motivo para volver.

Las trampas a las notmativas del central siempre existiran. el tema es mantener controlado el volumen. Tal vez la solucion sea bajar la tasa y que no se emitan tantos LEBACS.

Joe dijo...

Larry, coincido en que los especuladores no son fáciles de domar. Por eso digo en que hay que tener “mano dura”, sobre todo cuando el fenómeno especulativo toma un cierto tamaño en donde ya es imposible que nadie lo note. Clarísimo en que la espculación a nivel mundial tiene su origen en los déficits de USA. Pero hoy por hoy parece que ellos están dispuestos a pagar el costo de crear un monstruito especulador con tal de poder financiar la guerra de medio oriente. ¿Y cómo es eso de que la “criatura se está muriendo”? Yo lo veo más como que está en otra etapa, que se viene una metamorfosis, pero no que el modelo esta decayendo necesariamente. Por favor, aclará estas ideas y hacete un post al respecto…;)
Interesantes comentarios Aro. Creo que va a ser todo un desafío para el próximo lustro lograr tantos objetivos a la vez: lograr el reacomodamiento de precios relativos de una vez, evitar el surgimiento de una espiral precios-salarios, mantener el dólar competitivo… ah y mantener el crecimiento y la inversión.
Musgrave, ya sabe como son los chiflados… no te hacen caso! Y cada stooge está con su tema… Pero en algún lapsus de lucidez voy a tratar de convencerlos de que vengan al picnic bloggero. Se prenden muchachos? Moe, Shemp y CJ, si les da para darse una “escapadita” de 15000 km, uds. también están invitados…!
Moe, si no se emiten Lebacs, no hay esterilización posible, y el TCR se va a depreciar. Yo creo que lo mejor es mantener alejados a los pseudo “inversores” del dinero volátil, que sinceramente creo que tienen bastante poco para aportar al verdadero crecimiento económico.

Curly dijo...

estas son una de las cosas que suceden por querer mantener el TCR alto. No juzgo su importancia ni relevancia para el actual modelo vigente, sólo su consecuencia.

No olvidemos que detrás de esas reservas hay mucha deuda como bien se comentó.

Es bueno tener en claro esto que está sucediendo para entender la dinámica que podría ocurrir en diferentes escenarios de TCN y de tasas de interés.-

manolo dijo...

Joe
Si no me equivoco, esta noticia del WSJ, que salio en La Nacion; va a condicionar las medidas que se tomen.
http://www.lanacion.com.ar/wsj/nota.asp?nota_id=934316
Un abrazo

aro dijo...

Una aclaración que ahora me doy cuenta. Debí decir a Redrado, al próximo presidente del BCRA y no al ministro. Pero quién conoce la diferencia últimamente...

Anónimo dijo...

Los argumentos son correctos, en el sentido que el manejo del BCRA para mantener el tipo de cambio alto y cumplir con su programa monetario terminó generando una bicicleta financiera.

Sin embargo, el aumento en la "volatilidad" gatillado por las turbulencias afuera, y por el manejo local de crisis no es necesariamente una buena noticia. Terminó impactando sobre la tasa de interés, con costos que todavía no son fáciles de cuantificar en términos de crecimiento, y complicando también al programa financiero del Gobierno. Con Chavez limitando la ayuda, tuvieron que anunciar que tienen margen colocando letras al ANSES o al PAMI, y tomando adelantos del BCRA dentro de los límites de la Carta Orgánica.

Con el crecimiento del gasto exponencial y con el INDEC sumados a el cambio en el escenario internacional, lograron que la mirada gire hacia las necesidades de financiamieto del sector público, generando una oleada más de ventas de activos locales y provocando que el riesgo argentino sea parecido al de Ecuador. Quién hubiera pronosticado esto a principios de anio cuando todos nos vanagloriabamos en los superavit gemelos, las reservas y el colchon cambiario?

Como decís en el post las malas noticias son funcionales al modelo, pero el costo no es menor. Como también dijo Olivera está bueno un tipo de cambio alto financiando la acumulación de reservas con superávit fiscal. No está tan bueno, cuando es la huída de activos locales lo que te genera la suba. Igual de nuevo, el margen de maniobra del BCRA es elevadísimo.

Volvemos a la convergencia.

Una devaluación te ayuda al programa monetario, y al resultado del BCRA (por la renta de los activos, hay que ver cual es el impacto de la tasa sobre la renta de los pasivos), en el margen es sobre el marginal. También te puede ayudar al sector publico vía retenciones. Hay que ver el impacto sobre el sistema financiero, sobre la puja distributiva y la inflación.

Hoy, con el riesgo de una corrección más brusca afuera, se está generando la necesidad de que la agenda se ordene más rápido si querés no chocar. A los escenarios divergentes con baja probabilidad, se les empieza a quitar el polvo.

Pero bueno, en economía lo que abundan son las reestricciones, no se pueden manejar todas las variables al mismo tiempo y el manejo cauto de la política económica debería tenerlas en cuenta.

No parece ser el escenario hoy, lo será en la próxima gestión?

Mafalda

Larry dijo...

Que catarata de análisis mafalda!

Enviame un mail que quiero hablar con vos.

delos3larry@gmail.com

aro dijo...

¿Se puede hablar hoy de trayectorias divergentes cuando los Fundamentals se están deteriorando pero a un ritmo todavía sostenible e increíble de acuerdo nuestra propia historia?

Acaso la suba de tasa de interés internacional o el mayor spread no le resuelve al gobierno la incomodidad política de tener que subir las tasas internas y de esa manera desacelerar la economía que es lo que todo el mundo pide.

Capacidad de financiamiento sobra, así sea entre bancos locales o AFJP, lo que no quita que el gobierno prefiera primero recurrir a ANSES/BCRA como cualquier otro gobierno lo hace si bien de maneras más polites, al menos en el segundo caso.

Hoy donde más desequilibrio se observa es en la dinámica de precios interna exclusivamente vinculadas a la inflación, por lo que no veo cómo puede volver a ser relevante el mecanismo de transmisión de la tasa internacional salvo una caída en los commodities o una mayor recesión en USA, pero no veo posibilidad de un evento tequila.

Anónimo dijo...

hoy el miedo es la insolvencia ya demostrada de argentina.

No alcanza ni el superavit fiscal, ni lo de chavez ni la ayuda que puedan traer los organismos.
Porque hoy esta, mañana no sabemos.

Estamos igual que en 2001 señores.

Los inversores lo saben. Y hoy el panico se sembro no solo en minoristas sino que mas grave aún en institucionales que tiraban cupones (supuestamente con pago garantizado) en pesos y dolares en bloques de 500k.

Encima afuera la contracción crediticia parece un hecho. Porque la tasa, no lo tocarán.

Encima hoy, pacific investiment agrego un condimento mas: "salgan de deuda emergente principalmente -venezuela, turquia, libano y Argentina-"-

el fin de una era esta entre nosotros. Negar que el "modelo productivo" se sostuvo por obra y gracias de la llegada de dolares, es hacerse bien el boludo.

Credito que se reciente, inversiones que no vienen.

Ejemplo: se cayo la venta de YPF y ya suman seis las On que suspendieron salida ante contracción en el financiamiento.

Veremos ahora cuanto huevos tienen. Porque la caja... se esfumo

Cristian

Anónimo dijo...

15:09:22 9,400 10.000.000,00 17.020.986,00
15:04:58 9,400 500.000,00 7.020.986,00

el que vendio 10 millones de cupones 25% por debajo de los precios maximos, ¿por que lo hizo?... y fue un local, no un institucional de afuera.

¿lo hizo porque duda que a fin de año le paguen el interes del cupon?

¿cuanto pagará el estado a los acreedores por este derivado... 2mm palos..? ¿los tienen?

salú

cristian

Larry dijo...

cristian, el que vendió a estos precios está más chiflado que nosotros...

sólo los 5 pagos del cupón llegás a $9,2. ¡el resto no vale nada?

Anónimo dijo...

por eso me pregunto, ¿por que vendio comafi 10 millones de nominales?

mas allá que el volumen para un día como hoy, sin efecto de esta venta puntual, es ya una enormidad: 8 millones de nominales por encima de la media de 2.

No se si es una locura. Los institucionales no pierden plata casi nunca. Y por supuesto, son inside trading por naturaleza.

ojo...

pd: ¿cual es la disponibilidad de ingresos para el pago de deuda de aca a fin de año?. Porque en el año esperaban 20k millones en pesos.. 1¿llegan?2¿queda algo?

Ayer llamo a mi operador para que compratr cupones en pesos. Me dice: "no seas boludo que mañana hay paliza"--- hoy lo vuelvo a llamar y me dice "podes comprar para vender en 11, pero el miedo esta.. el miedo a que no puedan pagar a fin de año"--- me quede helado

cristian

Joe dijo...

"Negar que el "modelo productivo" se sostuvo por obra y gracias de la llegada de dolares, es hacerse bien el boludo."

Me parece que te estabas mirando una pelicula de los 90 Cristian...
Chequeate un poquito la balanza de pagos en los ultimos anios, y fijate que tan importante fue el aporte de los capitales golondrina.
Chequate tambien el desempenio exportador, sobre todo las MOI.

Es cierto que durante varios anios el gobierno tendra que emitir deuda como sea para que los cash flows den, y en este sentido la volatilidad va a afectar la tasa que se termine pagando.

Larry dijo...

apoyo a Joe. Hoy en la Argentina entran u$s14000M anuales, de los cuales, no menos de 10.000 es cuenta corriente.

Cristian, hay financiamientom y no solo de venezuela.

Manuel Isidoro dijo...

Modesto Perez, si me pagan el doble q un titulo Prime YANKI, me juego unas fichas!

Anónimo dijo...

a mi me vendieron que el modelo ya endeble y muy desprestigiado necesitaba si o si de ahorro, digase ahorro del estado..

ahora me encuentro con que el flujo de caja libre del gobierno practicamente no alcanza para cubrir las obligaciones de aca a fin de año.

¿que hacemos con el modelo?.

Por un lado el gobierno suspendio dos salidas en busca de financiamiento privado. Le pide al FMI bananero 1000 palos para que los numeros cierren, ahora a los organismos internacionales (parece caballo), y encima larry me dice "que el fianciamiento no es un problema"!!

vamos hombre!, estornudo Estados Unidos y la "solida y sustentable economía argentina" se quedo de la noche a la mañana sin un misero dolar partido al medio. Nos encuentra sin caja, con la economía desacelerandose y una inflación del 20%!.

estamos barbaros!...

no soy economista, pero una vez mas quedo demostrado porque ningun de su profesión fue capaz de adelantar estos hechos. Basta ver a los de econometrica para comprobarlo (lamentable lo de esos muchachos).

Por ultimo, ¿acaso esos 10 mil millones en cuenta corriente no inflaron los activos de los bancos contribuyendo así en el multiplicador?

ahora, bancos que tienen comprometidas buena parte de sus inversiones en bonos, con caída del 20-30% en dos meses... ¿acaso no afectará su cartera crediticia?
ja++ en serio me lo dicen!

Cristian

Joe dijo...

Cristian, te insistio, no estaras mirando los datos de la decada pasada?? No entiendo por que decis que el gobierno esta sin plata, si todos los meses tiene superavit, que alcanza para cubrir intereses, aumentar a los jubilados y todavia sobra. Hay superavit de cuenta corriente, y las reservas no estan aumentando tan rapido ahora, como se ve en el grafico del post, pero no bajaron todavia. La virtual desaceleracion de la economia ya venia desde antes de las corridas especulativas, y va a significar el paso de una tasa del 8% al una del %5-&%, altisimo teniendo en cuenta la historia argentina.
Me parece que estas midiendo todo segun los estandares del mundo financiero, pero te olvidas del lado real de la economia, que es el mas importante.
Que a los bonos argentinos les vaya tan mal ultimamente es algo que se puede entender desde los antecedentes inmediatos y desde la esquizofrenicos que son los tipos que se dedican a la timba, que se creen muy racionales pero de repente se sorprenden de cuanto duro la burbuja especulativa que ellos mismos ayudaron a sostener.
Pero la caida de los bonos seguro no se explica por el desempeño de la economia real. Si no sabes mucho de economia, por lo menos sacate el prisma noventero que tenes puesto, e investiga un poquito el lado real.

ayjblog dijo...

estaba pensando ( aveces) y me quede en que les iba a sugerir un post sobre lass formas de protegerse frente al kilombo que se viene
en la del 30, si no me eqeuivoco, empezo como una burbuja inmobiliaria, y luego la Fed ( el que fuera) no puso plata para parar la debacle (por eso la criticaron tanto etc)
ahora, pone plata, pero la cantidad que haga falta n se si la tiene sin producir mucha inflacion (la productora de dolares la tienen ellos) y sin que los chinos sepongan nerviosos.
encima, en argentinalandia, inflacion y la mitad de las reservas alquiladas via papeles.
viendo el comment de arriba, que hubiera hecho mi abuela en las circunstancias de hoy?

Anónimo dijo...

joe no voy a discutir si es timba o no, no me interesa, si me importa los motivos para "la irracionalidad vendedora". Para que un institucional se tire la pisición encontra es que algo pasa.

Sobre el superavit, hay tantas pero tantas irregularidades en la constitución de los activos y pasivos.
te explico una:
un fondo fiduciario se tendría que imputarse un activo y un pasivo, y al quedar calzados, cobrar uno y pagar el otro. De ser así, no tendría efecto fiscal.

La realidad es que se imputa el activo y el pasivo, pero ante el incumplimiento en el cobro del activo nada se hace. Ergo, no se trata la emulación como un bien, y por lo tanto, es un gasto activado.

te explico otra:
fijate que el resultado primario es igual a el servicio de deuda exigible, pero ademas del mismo, el año pasado se devengaron alrededor de USD 4.000MM por CER de la deuda emitida en pesos (más diferencias de cambio por la deuda en euros). Por lo tanto y si el resultado de caja del sector público fue equilibrado (resultado primario=cargos financieros exigibles) toda esta actualización es déficit fiscal puro.

a vos economista te importa el cash flow, a mi me interesa la conformación de esa "supuesta caja de dinero libre".

Cristian... podrido de los estafadores del estado.